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사람들의 눈에 띠지 않는 음습한 곳에서 괴물이 자라고 있었다. 그 괴물은 감시와 통제를 받지 않았다. 인간이 그 괴물을 키웠다. 그 괴물은 빠르게 번식해 인간세계를 파멸시켰다. 다름아닌 2008년 미국을 파산시키고 세계금융위기를 초래한 파생금융상품이란 세계의 얘기다.
MBS(mortgage-backed securities)는 주택과 토지를 담보로 금융기관이 발행하는 장기채권이다. 모기지담보채권 또는 주택담보채권라고 번역된다.
미국에서 MBS는 페니매와 프레디맥과 같은 준공공기관에 의해 1970년대에 발행되기 시작했다. 이 채권은 연방정부가 지급보증을 섰고, 주택구매자의 선급금(downpayment) 비율이 높은데다 신용도가 높은 주택을 담보로 했기 때문에 상대적으로 안정적이었다. 금융기관들은 금융규제를 피해 장부외 거래로 MBS를 대량으로 샀다.
주택 붐이 일어나면서 공적기관이 하던 MBS 영역에 민간금융기관이 뛰어 들었다. 사적 기관들이 처음에는 우량 주택을 상대로 MBS를 발행했다. 그러다가 점점 수익성이 높은 서브프라임 모기지에도 자산유동화를 시도했다.
민간금융회사들은 ‘구조화 금융’(structured finance)이란 첨단 기법을 동원했다. 구조화 금융은 주식, 채권, 환율 등 기초자산에 옵션(option), 선물(future), 스와프(swap) 등 파생상품을 도입하거나, 특수목적회사(SPV, special purpose vehicle)을 설립해 유동화하는 금융기법이다. 이렇게 해서 탄생한 것이 CDO(Collateralized Debt Obligation), 즉 부채담보부증권이다. 금융회사들이 CDO를 만든 과정이 워낙 복잡해 서브프라임 모기지 사건이 터진 후에 IMF가 그 과정을 도식화한 것이 아래 그래픽이다.
구조화(structuring)는 모기지를 등급별로 분류한 다음에 그것을 한데 모아 유동화함으로써 등급을 상향조정하는 방식이다. 우량과 비우량 모기지를 한 통에 넣어 우량화하고, 그것을 채권으로 만들어 자금거래(유동화)한 것이 CDO다. 이 CDO를 만드는 과정에서 전문가가 아니면 이해하기 힘든 복잡한 금융공학이 동원되었다.
이 과정을 거쳐 비우량등급인 서브프라임 모기지도 AAA의 우량등급으로 전환되었다. 일종의 신용 세탁(ratings laundering) 과정이다. 금속 찌꺼기로 금을 만드는 현대판 연금술이기도 하다.
CDO는 플로리다 올랜도와 캘리포니아 롱비치, 뉴욕의 주택 거래를 묶어 버렸다. 올랜도에서 빈 집이 쌓여가는데도 CDO는 하락하지 않았다. 리스크를 줄이고 신용등급을 올린 CDO는 날개 돋친 듯 팔려 나갔다. 2006년 CDO 시장의 규모는 5조 달러에 달했다.
여기에다 CDO의 신용위험을 제거한 합성CDO(synthetic CDO)가 개발되었다. 또 위험도만 떼어 크레딧디폴트스왑(CDS, credit default swap)이란 파생금융상품이 나왔다.
주택을 담보로 한 증권의 규모는 1990년대 중반에 급상승해 1996~2007년 사이 12년 동안 3배나 팽창했고, 2007년에 그 규모는 7조3,000억 달러로, 당시 미국 GDP의 절반에 달했다. 비우량 종목인 서브프라임 모기지의 증권 비율이 2001년 54%에서 2006년 75%로 증가했다. 2006년 주택 거품이 가라앉기 시작하자 페니매와 프레디맥 등 공적 기관의 모기지 채권은 급락하는데도 구조화 작업을 거친 민간금융회사들이 형성한 모기지 시장은 급팽창했다. 2008년 가을, 미국 금융시장의 버블이 터지기 직전에 유동화를 거친 모기지 증권은 미국 전체 신용시장(credit market) 25조 달러 가운데 10조 달러를 차지했다.
이 거대한 괴물은 금융감독의 사각지대에서 빠르게 자라났다. 경제가 좋을 때엔 신용 팽창이 경제에 활력을 주었다.
이 괴물이 어느 누구의 간섭도 받지 않고 몸집을 불리는데는 연방정부, 중앙은행, 민주-공화당의 정치인들이 협조했다.
20세기를 마감하기 며칠 앞둔 1999년 12월 22일 미국 공화당과 민주당은 대공황 시기에 만들어진 글래스-스티걸 법안(Glass-Steagall Act)을 폐기했다. 상업은행과 투자은행의 방화벽을 세웠던 이 법안이 폐기됨으로써 시중은행들이 증권업, 보험업에 진출해 금융백화점으로 전환할수 있게 되었다. 뉴욕타임스에 따르면, 이 법안을 폐기하기 위해 앞서 1998년 상하양원 선거에 뉴욕 월가에서 3억 달러 이상의 선거자금을 뿌린 것으로 알려져 있다. 노벨 경제학상 수상자 조지프 스티글리츠(Joseph Stiglitz)는 “이때부터 투자은행이 상업은행 위에 올라서기 위해 리스크 테이킹의 문화를 강화했다”고 비난했다.
이어 2000년에 미국은 양당 합의로 파생상품에 대한 규제를 완화하는 법안(Commodity Futures Modernization Act of 2000)을 통과시켰다. 2000년대 초반에 파생상품을 규제하자는 논의가 있었을 때, 앨런 그린스펀(Alan Greenspan) Fed 의장과 로버트 루빈(Robert Rubin) 재무장관은 시장에 맡겨야 한다며 규제를 반대했다.
이런 분위기 속에서 금융회사들은 감독당국의 손길이 미치지 않은 영역에서 ‘그림자 금융’(shadow banking)을 운영했다. 그림자 금융은 채권회사 핌코(PIMCO)의 이사 폴 매컬리(Paul McCulley)가 2007년에 처음 사용했고, 벤 버냉키(Ben Bernanke) Fed 의장이 이를 인용하면서 공식화된 용어다.
그림자 금융은 헤지펀드, 구조화투자회사(SIV, structured investment vehicles), 특수목적회사(SEP, special purpose entity conduits), 머니마켓펀드(MMF, money market fund), 레포 계약(repurchase agreement) 등을 포괄한다. 감독당국의 규제를 받는 금융회사가 자회사로 만들기도 하고, 펀드매니저들이 투자자금을 모아 만들기도 한다.
그림자 금융의 특징은 금융 감독을 받지 않는다는 점이다. 이 새도 뱅킹이 파생상품을 확대하고 모기지 시장을 키워 2008년 미국 금융위기를 일으킨 주범으로 지목된다.
신용평가회사들도 도마 위에 올랐다. 20세기말에 러시아 모라토리엄 위기, 아시아 금융위기, 남미 디폴트 위기에서 한 나라의 신용등급을 뚝뚝 떨어뜨려 파산 위기로 몰아넣었던 무디스, S&P, 피치는 자기네 나라 모기지 채권과 각종 파생상품의 신용등급은 후하게 매겼다. 후에 금융위기조사위원회는 빅3 신용회사들이 금융위기의 촉매제(cog) 역할을 했다고 결론지었다. 이들 회사는 부실이 가득한 MBS와 CDO에 높은 등급을 주었고, 그 신용을 믿고 금융회사들이 위험천만한 상품을 거래하게 된 것이다.
신용평가회사들이 제대로 평가를 내려 부실을 가려냈으면 극단적인 위기상황으로까지 가지 않았다는 평가를 내렸다. 조셉 스티글리츠, 미국 증권거래위원회(SEC), 영국 경제잡지 이코노미스트의 공통된 견해다.
신용평가회사들은 위기가 터진 후에 금융회사와 각종 파생상품에 대해 등급을 무더기로 하향조정하면서 위기를 증폭시킨 결과를 초래했다.
2006년 중반부터 미국 주택시장이 가라앉았고, 그 후유증이 나타나기 시작했다. 캘리포니아 어바인에 본사를 둔 뉴센추리(New Century)라는 모기지 회사가 2006년 하반기부터 영업 부실이 생겨 이듬해 3월에 영업을 중단하고 상장폐지했다. 이어 2007년 상반기에 50개의 모기지 회사가 파산을 선언했고, 6위 투자은행인 베어스턴스가 새도 뱅킹으로 운영하던 펀드 2개에 부실이 났다고 발표했다. 이때까지만 해도 모기지 시장의 문제로만 여겨졌다.
모기지 시장의 불안은 괴물을 자극했다. 괴물은 거대한 몸을 흔들며 유동화 과정을 거친 미국 부동산 금융상품을 산 은행들을 흔들어 댔다. 미국회사만 영향을 받은 게 아니었다. 미국과 금융거래를 하는 유럽은 물론 한국에도 그 파장이 밀려오기 시작했다.
<참고 자료>
Wikipedia, Subprime mortgage crisis
Wikipedia, Shadow banking system
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